鹏元研究 | 我国PPP资产证券化定价方法分析浅析

鹏元资信评估有限公司研究发展部主要内容在资产证券化的整体流程中,产品的定价是最为核心的环节,直接影响到产品发行的成败,也影响存续期间的转让与交易。我国资产证券化市场和PPP资产支持证券也决定了其定价方法的适用范围。我国资产证券化市场起步较晚……

专题: 20岁和30岁对比照片 何为固定资产证券化 资产证券化项目 

鹏元资信评估有限公司研究发展部

主要内容

在资产证券化的整体流程中,产品的定价是最为核心的环节,直接影响到产品发行的成败,也影响存续期间的转让与交易。我国资产证券化市场和PPP资产支持证券也决定了其定价方法的适用范围。

我国资产证券化市场起步较晚,尽管2012年重启以来其发行规模高速增长,截至2017年11月的存量规模16,153亿元,仅占到整个债券市场存量规模的2.18%,占比远小于美国2016年26.37 %。资产支持证券的流动性十分有限,2017年前11月的累计成交金额占月底存量10.18%,小于同期间公司债券的17.33%,更小于美国2016年的506.75%。

资产支持证券与传统债券的定价具有一定的相似性,又由于其复杂的交易结构,其定价跟为复杂。从成熟市场的经验看,一级市场的发行定价由二级市场驱动,二级市场常见的定价方法有4种:(1)交易商报价;(2)价格曲线;(3)定价模型,常见的包括名义利差法、零波动率利差法、期权调整法、调整现金流量法和蒙特卡罗模拟;(4)参考一级市场发行价格。在美国市场上,产品的定价通常采用定价模型,其中最常用的为期权调整法。国内资产证券市场市场规模小且二级市场流动性弱,发行定价则以承销机构的路演询价为主,但预计未来定价方法将越来市场化、模型化。

PPP资产支持证券定价与一般债券具有共通性,但考虑其基础资产的特殊性,需要注意期限、市场利率、利率波动率、信用风险,及内嵌期权等方面的影响。考虑到PPP资产支持证券违约的可能性较低,现金流稳定、预测性强,普遍设置利率调整,赎回、回售的交易条款的特点,认为期权调整法更适用于PPP资产支持证券的定价;对不含权的产品,可简单适用零波动率利差法。

具体而言,期权调整法分为5个步骤:确定基准利率rt、模拟利率变动过程、确定不同利率路径下每个时点的现金流、计算OAS、确定各期限的票面利率。零波动率利差法分为4个步骤:拟合到期收益率曲线yt、预测项目现金流CFt、确定不同等级债券的发行规模、确定不同等级债券的票面利率。

正文

2016年12月26日,国家发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资〔2016〕2698号)。2017年,PPP项目资产证券化产品陆续发行,引起了社会各界的广泛关注。在资产证券化的整体流程中,产品的定价是资产证券化最为核心的环节,直接影响到产品发行的成败,也影响存续期间的转让与交易。现阶段,资产支持证券的定价都是以询价方式为主,量化模型为辅的模式,但随着债券二级市场流动性的提高,数据不断完善的情况下,市场化、模型化是未来定价方式的趋势。我国资产证券化市场和PPP资产支持证券的特点共同决定了其定价方法的适用范围。

一、资产证券化的发展现状(一)国内资产支持证券市场情况

自2012年恢复资产支持证券发行以来,我国资产支持证券的发行规模增长十分迅速。但是由于中美债券市场结构上的差异,我国资产支持证券的市场占比小,与美国相比具有较大的差距。截至2017年11月末,我国债券市场的存量规模为741,565亿元,而资产支持证券的存量规模仅为16,153亿元,存量规模占比仅为2.18%。相应地,美国债券市场截至2016年末存量规模为394,366亿美元,资产支持证券存量规模103,996亿美元,是仅次于美国国债的品种,存量规模占比达到了26.37 %。

根据产品的流通市场,目前我国资产支持证券可以分为5类:(1)银行间市发行的信贷资产支持证券(CLO);(2)银行间市场发行的ABN;(3)交易所发行的企业资产支持证券(ABS);(4)报价系统私募发行的企业资产支持证券(ABS)以及(5)保监会体系下的ABS产品。其中,CLO受银监会监管,ABN受银行间交易商协会监管、企业ABS受证监会监管,保监会体系的ABS则是受保监会的监管。从发行情况来看,在2016年以前,我国资产证券化市场主要由银行间市场发行的CLO主导。2014年以来,证监会主管的企业ABS发展迅猛,尤其是消费信贷ABS和收益权类ABS推动了整个交易所ABS市场的发展,2016年发行规模首次超过了银行间信贷CLO的发行量。从存量规模上,交易所企业ABS的10,409.66亿元的存量规模也超过银行间信贷CLO的5,172.48亿元。
(二)资产支持证券二级市场交易情况

从债券市场整体来看,我国资产支持证券以持有至到期为主,二级市场的流行性较低。2017年1-11月的资产支持证券交易量约为18.47亿份,其中银行间成交14.97亿份,交易所成交3.50亿份;成交金额为1,644.44亿元,占前11月末存量规模的10.18%,相比同期公司债券的17.33%。其中证监会主管的ABS 在2017年1-11月的成交金额为344.05亿元,仅占其11月末存量规模的3.31%。无论从成交量还是成交金额来看,证监会主管的ABS均与其他债券品种均有较大的差距。

与美国相比,我国资产支持证券二级市场的流动性仍具有不小的差距。美国2016年资产支持证券的总交易金额为52.70万亿美元,相对于2016年末10.40万亿美元的资产支持证券存量证券,其占比达到506.75%。可见,美国的产支持证券二级市的交易十分活跃,换手率较高。

二、资产支持证券的定价方法介绍

资产支持证券作为固定收益证券的一种,其优先档份额具有相对确定的预期收益率及到期日,因此其定价原理与传统债券的定价具有相似性。但是由于资产支持证券的风险来源于较为复杂的基础资产和交易结构,因此资产支持证券的定价方法相对传统债券更加复杂。

资产支持证券的定价方法分为相对估值定价和绝对估值定价。其中,相对估值定价是在选定基准收益率的基础上,根据信用风险、流动性、期限、期权价值等因素导致的收益率补偿,进而计算得到资产支持证券的预期收益率。绝对估值定价将资产支持证券的未来可预期现金流,通过适当的利率进行折现得到的证券价格。前者注重信用利差,即对投资者的风险补偿,后者则更加注重资产支持证券本身的内在价值。

资产支持证券的定价又分为一级市场和二级市场定价,两个市场的价格互为传导、相互影响。理论上一级市场定价依赖二级市场的成交,但是在不活跃的二级市场中,二级市场交易价格也会参考同类型产品的一级市场发行价格。

从成熟市场的经验来看,一级市场的发行价格由二级市场价格驱动,其二级市场投资者评估资产支持证券市场价值的手段丰富多样,主要有4个普遍采用的方法。一是交易商报价,即交易商提供的双边报价决定了相关产品的价格走势,该方式为OTC交易市场普遍采用的方式。二是价格曲线,即第三方平台根据汇总整理的交易商报价信息而得到价格依据。三是定价模型,常见模型包括名义利差法(N-spread)、零波动率利差法(Z-spread)、期权调整法(Option Adjusted Spread, OAS)、调整现金流量法和蒙特卡罗模拟(Monte Carlo Method),为交易不活跃的ABS产品所普遍采用。四是参考一级市场的发行价格,主要适用于二级市场交易不活跃,由一级市场主导的市场。

(一)相对定价方法

相对定价法中较为常见的方法包括名义利差法、零波动率利差法、期权调整利差法。

1、名义利差法

名义利差法通过与可比证券(一般为同期限、同信用级别的短期融资券、中期票据)的收益率进行对比,并综合考虑信用风险、提前还款风险、流动性风险及市场资金面状况等方面的影响得出利差值,再加上基础利率作为债券的到期收益率,是一种相对估值定价方法。但是,名义利差法未考虑到利率期限结构,也未考虑内嵌期权的因素。名义利差法定价如公式1所示:

在公式1中,CFt为在市场通用假设下该层级证券第t个期间的现金流,r为经调整后得到的名义利率。

2、零波动率利差法

零波动率利差法(Z-spread)是建立于名义利差法的基础上,其关键在于基准收益率曲线。零波动率利差法假设特定信用等级的证券收益率曲线与基准收益率曲线之间的利差是稳定的,即在任何两点两者之间的差值是恒定为s。零波动率利差法定价如公式2所示:

在公式2中,CFt为在市场通用假设下该层级证券第t个期间的现金流,rt为期限为t的基准零息收益率。按照美国市场的惯例,机构资产支持证券一般暗含了政府的信用,故以国债收益率曲线为基准,而非机构资产支持证券则一般以更加市场化的无风险收益率曲线,如利率掉期曲线为基准进行定价。零波动率利差法考虑了利率期限结构,但是仍未考虑内嵌期权的因素。

3、期权调整利差法

期权调整利差法(OAS)是根据资产支持证券内嵌期权,在不同利率变动路径上对未来现金流情况做出合理预测得到预期收益率,再以某种基准即期收益曲线为基础计算出利差。该方法考虑了在不同利率的情况下,所有现金流变动情况,并同时考虑到期限结构、利率波动等因素,能较为准确地反映出利率敏感型债券的价值,因此被认为是目前ABS定价的标准方法。

通常会根据资产支持证券的不同现金流类型选择蒙特卡罗或是二叉树模型计算OAS,其定价公式3如下:

其中,P表示资产支持证券的价格,N是模拟得到的利率路径总数,rn,t是第n条模拟路径在第t个时间点上的基准利率,CFn,t是产品在第n条模拟路径在第t个时间点上经过期权调整后的现金流,OAS是期权调整利差。也就是说,在所有模拟利率路径中,对未来时刻t可能的现金流CFn,t进行贴现得到现值的均值为含权债券的理论价值。由于理论价值往往不等与市场价格P,需要将整条利率曲线进行平移,而这个平移量就是OAS。

在相对定价法中,基准利率的选择以及合理准确的利差的确定直接影响到ABS产品定价的准确性。通常,利差一般是根据同类产品的发行利差或者二级市场交易价格的利差间接得到的,但是利差往往隐含了如结构风险、信用风险、提前偿付风险、流动性风险等众多风险因素,单纯依赖于相对定价法,可能会导致定价脱离产品的内在价值,使之与其风险不相匹配。名义利差定价法和零波动率利差定价法与普通债券的定价思路一致,其优点是简单、直接,易于理解和应用,但都忽略了不同利率路径带来的影响。OAS法虽然考虑了各种风险、利率波动率、不同利率路径带来的影响,但是对模型依赖性较高,率波动率的选择对定价结果影响较大,计算较为复杂。其次,在流动性不足的市场中价格信息往往失真,使得OAS法定价分析可能存在较大的偏差。

(二)绝对定价估值方法

1、调整现金流量法

调整现金流量法是经过风险调整后的现金流用无风险收益率曲线折现计算,该种方法通过分析产品的交易结构、期限、利率、评级、违约风险等因素后,是对产品的内在价值进行的评估。如公式4所示,分子是经过信用风险R和提前偿还风险P等风险调整后的现金流,分母中rt是第t期的无风险收益率。一般来说,这种定价方法的关键在于测算主要风险对现金流的影响。这里的主要风险包括信用风险、提前偿还风险和利率风险,其中利率风险主要通过影响折现因子、提前偿还等风险以及信用风险中的再融资风险来影响定价。

2、蒙特卡罗模拟法

蒙特卡罗模拟法的基本原理是通过模拟市场利率的不同情况,按一定的方法确定债券的提前偿付率,从而模拟出不同条件下债券的现金流,并计算出这些条件下债券的可能收益率。由于固定利息类的资产支持证券的票面利率是确定的,使用蒙特卡罗模拟法能够实现较好的效果;但是在浮动利息类的产品中,其发行利率需要参考基本利率,产品的发行票面利率是的不确定的,在不成熟的资产支持证券市场中,蒙特卡洛模拟方法并不一定能够实现较好的效果。

三、美国与我国资产支持证券的定价方法(一)美国与我国资产支持证券的定价方法简介

美国的资产支持证券市场发展成熟,整体规模大,二级市场流动性好、交易活跃,资产支持证券的价格由二级市场价格驱动。在定价方法上,美国市场中多以量化模型定价方法对资产支持证券定价,取得了较好的效果。由于OAS法考虑了各种风险因素、期权结构以及期权属性, OAS法在美国资产支持证券的定价中更为常用。

我国资产支持证券的结构较为简单,通常只有优先层(Senior Tranche)和权益层(EquityTranche)两档,较少涉及夹层(Mezzanine Tranche)和次级层(SubordinateTranche)。由于权益层多为发起人自己留存,一般没有定价,因此我国资产支持证券的定价重点在于优先层的定价。国内资产支持证券优先层的发行定价则以承销机构的路演询价为主。这是由于国内资产支持证券市场正处于发展初期,市场规模小且二级市场流动性弱,难以为一级市场提供有效的定价依据,ABS的发行预期收益率或利差水平基于“能卖出去的价格”而定。首先,承销商根据优先级证券的评级、现金流以及市场利率水平提出一个利率区间,然后由发起人和委托人确定,签订发行价格区间确认书,报中债登备案,最后向投资者招标确定产品利率。市场利率水平大多以同等评级和类似期限的国债或中期票据为基准,上浮一定基点的利差来确定利率区间,实际上就是名义利差法。同名义利差法一样,该种定价方式的缺点在于没有考虑利率期限结构、利率风险、信用风险和提前偿还风险等。在定价实务中,量化定价模型虽有使用,但是只起到提供支持和参考作用。

但随着国内债券市场的流动性提高,资产支持证券市场规模的扩大,越来越多专业的买方机构、投行、发行人、SPV与其他中介机构等参与资产证券化中,国内资产支持证券的定价预计将越来市场化、模型化。

(二)国内外ABS定价方法差异原因

1、规模和交易量有限

目前存量规模有限,资产支持证券自2012年重启以来发展至今仅有1.60万亿存量规模,相较于74.16万亿的债券市场,十分有限。国内ABS市场发展时间不长,2006年试点企业ABS以来,真正较为活跃的ABS市场属2015年后,因此很难获得基于长时间阔度且使用大样本形成提前偿还数据和违约数据。提前偿还数据和违约数据的缺失限制量化模型的使用。另外,债券二级市场的流动性较弱,难以为资产支持证券的量化定价模型提供准确、有效的相关经验数据;以及资产支持证券的交易不足也使得其自身的定价缺乏参考。

2、基础资产与产品结构上的差异

相比国外,国内资产支持证券的基础资产比较优质,通常只分为优先级和次级层,且优先级证券的评级大多为AAA级,国内投资者购买优先级证券以资产配置为主要目的,持有至到期的意愿很高。而美国资产支持证券通常会被划分为4到5档证券,前3档证券通常为投资级(BBB级及以上),后2档证券为非投资级(低于BBB级或无评级),其中,非投资级证券占总发行量的20%左右。并且,非投资级证券(夹层级和次级)具有一定的交易套利机会,对追求高收益的机构投资者的吸引力很强,非投资级证券的流通性也好于投资级证券。

3、一级和二级市场的联动不通畅

受到发行方式、发现场所制约,私募产品也难以公开宣传,导致投资者对ABS的理解也无法做到精准的评估风险,所以参与程度有限。因为中国资产证券化市场现在没有相对较高的二级市场流通率,整个ABS证券的定价方法和定价思路主要由一级市场来驱动。

4、二级市场上投资者专业知识的欠缺

资产支持证券的交易结构比较复杂,标准化程度低,尤其是企业ABS每单的异质程度很高,需要对基础资产的表现进行跟踪分析、动态管理,使得各档证券的价值更为清晰。但二级市场上投资者专业知识的欠缺,无法像专业机构一样评估基础资产,投资者结构失衡也对二级市场交易产生影响。

四、PPP资产支持证券定价方法

截至到2017年11月,我国共成功发行了9单从PPP资产证券化项目看,产品的利率和利差呈现较大差异。从优先级A1的发行利率水平看,最低至3.70% (PR首创01,AAA级、期限1.02年),最高可达5.87%(17沣西01,AA+级,期限0.39年);期限较长的优先级证券最低的发行利率4.46% (东环A15,AA+级,期限14.33年),最高的发行利率有6.87%(17沣西05,AA+级,期限4.39年)。并且,对于期限较长的票面利息对期限不敏感,通常同一产品中期限大于3年的优先级证券票面利率一致,并没有反映出期限结构特征。

1、PPP资产支持证券定价的考虑因素

PPP资产支持证券作为固定收益证券的一种,其定价与一般债券具有共通性。但同时也需要考虑到该类证券在期限、市场利率、信用风险等方面的特点,以及产品条款设置可能使得其具有内嵌期权的属性,如部分提前偿还,赎回等。PPP资产支持证券的定价中应注意以下5个方面的影响:

(1)到期期限

债券期限主要通过以两个方面影响其定价:一是利率期限结构,期限越长,投资者要求的必要回报率就越高,预期收益率与期限成正比;二是通过利率波动率,长期债券的利率波动率波动小于短期利率。PPP资产证券化产品的存续期限普遍较长,债券的期限对其定价的影响尤为明显。

(2)市场利率

市场利率,尤其是基准利率(一般采用国债利率曲线),是影响固定收益证券价格变动的主要因素。市场利率的变化的影响主要表现在:一是利率变动导致市场参与者要求必要回报率变动,直接导致证券价格的变化;二是影响再投资收益率的变化。

(3)利率波动率

利率波动率与固定收益证券的预期收益率成正比关系。因此,利率波动率越高,预期收益率越高。但是PPP资产支持证券的现金流来源于PPP项目的经营收入,一般情况下不太会发生大幅波动,稳定可预测;同时,该类项目由政府部门进行价格管理和运营监管,违约的概率极低。因此,PPP资产支持证券的利率波动较低,预期收益率也较低。

(4)信用风险

对于现金流完全来源于运营收入的项目,其信用风险完全来自于PPP项目质量,与PPP项目提供公共产品和服务的能力、项目方的经营情况相关。但是对于全部或部分现金流来源于政府的PPP项目,政府部门的履约能力和道德风险构成信用风险的关键。该类债券中,需要考虑政府支出是否纳入当地政府财政预算,未纳入财政预算的是否能强制原始人回购证券来缓释风险。

(5)内嵌期权

证券化产品合同中可能设置有利率调整、提前偿还、回售或赎回等条款的情况,在证券存续期间内因相关条款触发等原因而导致行权事件发生,证券的现金流情况将会发生改变。例如,在设置有提前偿还条款的证券中,市场利率下行阶段,发行人可以行使提前偿还或赎回的权利,利用较低的利率来代替原有负债,以降低融资成本。在市场利率上行阶段,投资者可以要求行使回售的权利,已购买高收益债券。考虑证券的存续期限较长,含权债券在未来期间行使权利的概率较大。

2、PPP资产支持证券现金流特点

PPP资产支持证券是以已实现稳定运营的PPP项目的运营收益权作为基础资产的产品。在PPP项目中,社会资本承担项目设计、建设、运营维护基础设施的大部分工作,并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报;政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管,以保证公众利益最大化。

在底层资产方面,证券化的PPP项目收益权与ABS产品中常见的收益权具有一定的差别。ABS产品中常见的收益权包括供热、供水、供电、教育等特定行业的运营收入,现金流来源于终端用户付费,来源明确、单一。而PPP资产证券化的来源为有明确依据的政府付费、政府补贴、使用者付费等(其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划),现金流性质不一、来源多样化。

PPP资产支持证券的偿债来源包括项目本身运营收入或“政府付费”,即来源于终端用户或者政府。现金流来源于终端用户的PPP项目采用的是使用者付费的付费机制,其付费水平与提供的公共产品和服务的数量、质量挂钩,但与常见的收益权ABS中的使用者付费也存在一定的差别,差别在于PPP协议会对政府方与社会资本方进行约束。现金流含有来源于政府的PPP项目采用的是政府付费或使用者付费+政府可行性缺口补助方式的付费机制,其付费水平与社会资本方所提供的基础设施的可用性,后期运营维护的绩效水平挂钩,现金流的稳定性与地方政府的财政支付能力与政府履约情况密切相关。政府能否稳定、足额、按时支付费用直接影响项目现金流的获取。

3、PPP资产支持证券定价模型构建

影响资产证券化产品定价的因素包括利率模型、提前偿付率、违约率等,零波动利率和OAS法最大的区别在于OAS法考虑了利率调整、回售、赎回和违约的可能性。

考虑到PPP项目由于政府的介入,现金流稳定、预测性强,普遍存在增信措施等特点,其违约的可能性较低;PPP资产证券化产品的交易条款中普遍设置有预期收益率调整,赎回、回售的机制。因此,认为利用OAS的方法更适用于PPP资产支持证券的定价。对于无期权属性的PPP资产支持证券也适用于零波动率利差法进行定价,固定利差s可为同一债项信用评级的不含权债券的平均利差。

4、期权调整法方法定价步骤

采用OAS 法对ABS产品进行定价,具体的步骤为:

(1)确定基准利率(即期利率曲线)

基准利率曲线rt一般采用相应剩余期限的国债即期收益率。理论上,即期利率曲线应由不同期限的一系列零息券利率所组成,但是市场零息券数量有限、期限不全,因此实际操作过程中通常是利用现有债券,运用票息剥离法(bootstrap)、线性插值法或其他统计方法得到的即期利率曲线。

(2)模拟利率变动过程

利用第一步中的即期利率曲线模拟利率变动过程,生成未来利率变化的各种可能路径。一般认为利率是遵循正态随机游走或对数正态随机游走过程,随机产生的利率应与即期利率期限结构一致。

(3)确定不同利率路径下每个时点的现金流

沿着每一条利率路径,依据资产支持证券的条款安排调整和计算不同情形下每个时间节点的现金流CFn,t(CFn,t为第n条利率路径下,第t个时间节点的现金流)。

(4)计算OAS

利用OAS模型的公式(参考公式3),将经过期权调整的现金流量CFn,t依据基准利率路径加上一定的利差(OAS)后作为贴现率进行贴现,使得初始时间各利率路径的贴现值加权得到含权债券的价格P。由于,我国债券以平价发行为主,发行时的价格P为100。

(5)确定各期限证券的票面利率,发行票面利率等于其预期收益率:

最后,依据求出的各期限优先级证券的发行利率,结合产品的在偿付时间安排,和现金流流入情况,确定各个证券的发行规模,使得现金流流入与本息支付安排相匹配。

5、零波动率利差法定价步骤

(1)拟合到期收益率曲线

对于固定利差s,为市场上同一债项信用评级的不含权企业债、公司债平均利差。选择相关行业的企业债、公司债,可以提高固定利差的准确性,相关行业包括,供热、供电、供水、供气、公路、铁路、港口、污水处理、保障房等9个行业。利差公式如下所示:

其中,Zn为第n只债券与当期国债即期利率的利差水平,Pn为该债券市场价格(全价),mn为该债券的票面利率,T为相应债券的剩余存续期。

对于投资者来说,其到期收益率为基准利率加上一定的风险溢价s:

其中,yi表示第i期的到期收益率,基准利率ri一般采取国债即期收益率曲线。

(2)预测项目现金流CFt

PPP项目的现金流CFt一是来自于项目自身的收入PIt,采用政府补贴或缺口型补助方式的项目还包括来自于政府付费Gt:

一般情况下,国内PPP资产支持证券会分为优先级和次级两个层次,其中优先级证券内部可能会再细分为多个不同期限的证券。假设PPP资产支持证券划分了优先A1、优先A2···优先Ai和次级共i+1个层级。根据偿还计划安排,将项目的预期现金流CFt分为覆盖优先A1、优先A2···优先Ai的现金流CFA1,t、CFA2,t···CFAi,t和次级证券的现金流CF次级,t

(3)确定不同等级债券的发行规模

优先A1、优先A2···优先Ai债券的发行规模分别用SA1、SA2···SAi表示,次级债券的发行债券的规模用S次级表示。理论上,PPP项目的现金流流入应与当期应付债券的本息完全匹配,因此整个ABS的发行规模为S:

其中TAi为优先Ai的存续期限。

但是在实际项目中,由于流动性账户和流动性支持的设置,PPP项目的现金流流入应与当期应付债券的本息没有实现理论上的完全匹配。

(4)确定不同等级债券的票面利率

由(1)知到期收益率为yt,优先A1、优先A2···优先Ai债券的票面利率分别为m1、m2··· mi,利用公式:

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